资产配置的钟摆重返“债券时间”？

进入今年三季度以来，债市的起伏间似乎总浮现着2016年债牛岁月的影子，上一次10年期国债收益率下探到如此低位，还是在3年前的2016年6月中旬。债牛已经狂奔半年，那些从股市断腕的资金将这片市场定为“诗与远方”。但是，一个值得思考的问题是，今时的债市是否真的是3年前的债牛重演，一片高歌猛进的行情之下，还有什么投资机会可供挖掘，又潜藏着何种风险？

三季度债牛发力

今年三季度开始，不温不火的中国债券市场开始迎头赶上全球债市的做多浪潮。回顾整个7月份，从二级市场的利率债收益率表现来看，10年期国债和国开债收益率当月均下行了7个基点（BP）。信用债中，5年期的AA级中票当月收益率下行了21BP。对于债券市场而言，进入牛市的行情逻辑之一便是收益率的下跌，这意味着二级市场上债券的价格处于上升通道。

而真正让债市开始迸发大行情的苗头则是在8月份。其中，以8月2日为分界线，国内的金融市场形成了两种完全不同的交易逻辑，风险资产如大宗商品、股市仍在寻找方向，而避险资产如黄金、债市则如沐春风。一直到8月中旬，10年期国债收益率一举突破3.0%，10年期国开收益率突破4.0%。

事实上，债券市场俨然一张大网，一举一动背后无不折射的是政策面、国内外货币政策和宏观经济金融基本面等的新变化，其中，基本面将决定市场的长期趋势，政策调整则主导中期变化，而货币政策框架下的市场流动性则是市场的短期风向标。

细究债市演变的时间节点可以发现，引燃市场裂变的诱因在于7月末国内召开的中央政治局会议释放了新的信号，美联储降息令金融市场动荡，以及7月份稍显疲弱的经济、金融数据等。

首先，中央政治局会议上，决策层并未提及“去杠杆”，强调“坚持稳中求进的总基调”，实施稳健货币和积极财政。会议中再次强调引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资、稳定制造业投资。

同在7月底，海外市场也传来了新的讯号。美联储宣布了10年来首次降息操作，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%-2.25%的水平。市场人士普遍认为，货币政策一旦开始加息或者降息的周期便不会轻易停止，也因此，市场推演美联储会继续降息，届时中国央行的货币政策也不得不寓“降息”于改革之中。

除此之外，7月份国内的经济金融数据也成为了债市的利好因素。作为避险资产的一种，债市之锚与基本面多存在负相关性，即经济弱则债牛起，当经济扩张时，基准利率与通胀率的上升往往导致收益率曲线的上行，反之经济收缩，则收益率曲线下移。而从7月份的经济金融数据来看，多数重要指标均低于市场预期。经济数据方面，从最能体现趋势的季节调整后环比数据来看，国家统计局公布的7月固定资产投资增长0.43%，低于6月份0.01个百分点；工业增加值同比增长4.8%，增速较上月大幅回落1.5个百分点；社会消费品零售总额同比增长7.6%，亦较上月大幅回落2.2个百分点。金融数据方面亦不尽如人意，央行公布的7月社融增量仅为1.01万亿元，较6月份大幅减少1.25万亿元，分析称，主要原因是信贷和非标融资收缩。数据发布之后，多数分析机构认为，经济下行压力明显增大进一步得到确认。华创证券报告称，经济数据的疲弱叠加海外市场不确定性增大，债券市场收益率下行趋势料将延续。

带动债市资产配置

随着收益率曲线的整体向下移动，债市的资产配置由此受到带动。在利率债的战场上，分析人士称，由于央行牢牢锁定货币政策利率，银行间回购利率也基本在偏高水位，这大大阻碍了短期限国债收益率的下行空间。而10年期国债收益率下行到3.0%的点位之后，继续下行的阻力已经较大。由此，资金纷纷涌向了超长期限的国债，以填平期限利差。

表现在一二级市场上便是30年期国债颇受投资机构的追捧。二级市场上，嗅觉敏锐的交易大盘掀起了做多的氛围，根据彭博终端数据，在10年期国债收益率跌破3.0%的点位后，没有继续向下行进，而是近乎横盘波动，反而30年期国债收益率在短端一周之间内进一步下行了6个基点。一级市场同样如此，这期间财政部发行的30年期国债一举吸引了超过960亿元的机构投标量，投标倍数达到了2.73倍，相比之前同类品种的招标增加了近125亿元的资金吸引力度。彭博统计显示，此次30年期国债发行创造了自2016年9月份以来的最高市场认可度。

分析人士表示，投资者从30年期国债上寻求的是套利保护空间。30年期和10年期国债利差在今年4月份以来走阔到60个基点附近，在牛市起来之时，做压缩利差的交易胜算更高。法巴银行分析师季天鹤也认为，30年期国债久期长，资本利得大。而且从持有的角度来说，长期符合全球经济增速放缓和老龄化的趋势。

而市场利率水平的向下移动也带动了债券基金的资产配置，最为利好的应是那些在二季度加仓的债基。华创证券的报告显示，随着债券市场由弱转强，二季度债基资产规模实现了持续增长。表现在中长期纯债基金持有债券比重大幅上升，国开债主题基金成为大热门。债基增长贡献度最大的是指数型基金，数据显示，二季度新发行指数基金总份额达1051.4亿份，较上季度增加77.7%，再创历史新高。而货币基金和短债基金则因受到包商银行被监管层接管等风险事件的冲击，在二季度末遭遇赎回，规模明显回落。

不仅如此，近期不少消息人士称，如果不出意外，银行与保险机构年内有望参与国债期货投资。这对于国债期货市场来说，无疑将迎来一批重量级投资机构。目前，该消息尚待监管层最终文件确认，但消息人士表示，市场与机构已经在做准备，而这也从侧面反映出了机构对于国债期货套利保值的渴望。

但同时值得注意的是，债券市场的投资分化在持续扩大。有交易人士表示，追踪市场的投资路径可以发现，投资者热衷的配置策略是做利率债波段，拉长久期，事实上信用资质并未下沉。这使得信用债和利率债两大市场呈现出“冰火两重天”的局面，分化程度较为严重，配置利率债的团队获得较大回报，而低评级的信用债则越来越难以发行。

即便境外机构的购债策略也是向利率债倾斜。今年债市开放俨然市场热词，特别是4月1日以来，中国债券正式被纳入彭博巴克莱指数，以人民币计价的364只国债和政策性银行债券将每月递增5%的比例在20个月内分步完成。综合上清所和中债的数据来看，截至2019年7月末，境外机构累计持有中国债券已经突破2万亿元元大关。但外资的加仓重头仍集中在国债和政金债，例如，在7月份外资便增持了超过400亿元政策性金融债。

2016年债牛重演？

当债券行情演绎得如火如荼之时，市场的忧虑成分也在加重。目前，市场的共识是10年期国债收益率下行空间已经有限。这虽然并不意味着市场立刻转熊，但在成本约束之下，配置价值势必将会有所弱化。

而从历史的车轮来看，每当10年期国债收益率跌破3.0%的关口之时，市场会变得脆弱，一旦进行调整，将是猝不及防。一个可供参照的坐标便是2016年演绎的“世纪大牛市”。2016年1月，由于信贷数据高企，市场“资产荒”愈演愈烈，驱使资金长驱直入通过委外等多种手段驶入债市。2016年6月初开始，国债收益率迅速下降，一直到8月中旬，10年期国债收益率一举跌破2.70%，到了2016年10月下旬，10年期国债收益率更是跌到了2.64%的低点。

但随后，“债灾”来临，市场大幅调整，顷刻间瓦解投资者信心。2016年11月开始，一直到12月20日，10年期国债收益率大幅上涨了72个基点，10年期国开收益率大幅上涨了91个基点，5年期AA企业债收益率大涨148个基点。

历史或许不会简单重复，但会存在一定的警示作用。在华泰固收首席分析师张继强看来，上一轮的债牛交易过于拥挤、市场行为过于一致，这为后期的大调整埋下了伏笔。另一方面，债券投资者“借短放长”、加杠杆的现象较为普遍。

中银国际证券首席经济学家徐高也认为，上一轮债牛调整的一大诱因是债市的高杠杆行为。他表示，人民银行曾试图通过“利率走廊”来构建将银行间短期利率精准调控在稳定水平，在这段时间，短期利率波动较小，让投资者借入短期资金来购买长期资产的加杠杆行为大幅增加。表现在债券市场上，便是回购养券业务显著膨胀。同时，银行间市场回购成交量与债券市值的比重便跃居高位，债市杠杆高涨。

相比2016年，不少机构分析人士认为，本轮债牛隐藏的风险或许没有那么大，原因在于一方面本轮债牛相对温和，事实上，债市走强的迹象已经持续一段时间，而在今年三季度迎来了高峰。张继强在报告中写道，本轮债牛投资者不如2016年激进，投资者行为更加节制。另一方面，海外市场对于国内债市构成利好。由于全球经济不确定性风险增加，全球央行掀起降息潮，债券市场成为了资金的“避险港湾”，全球国债收益率被进一步压低，彭博巴克莱全球负收益率债券指数市值一度创出16万亿美元的历史最高纪录，占市场份额1/4。

“本轮债市行情逻辑在于隐现衰退式宽松，融资需求萎缩，债市出现‘核心资产’，交易结构比16年健康，隐藏的风险还不大。”张继强称。但这也并不意味着市场全无风险。张继强表示，利率低本身也是风险点，配置价值弱化，交易价值仍存，暂保持久期策略，继续进攻考验交易能力，但利率调整仍是机会。

据了解，目前交易人士有两大关注点：央行是否会降息降准；以及地方政府专项债券发行额度将增加的传闻。针对前者，央行副行长近期指出，短期主要是改革，改革以后看情况，降准降息都有空间，降不降主要看经济增长和CPI，根据这两个形势的变化来考虑。最近央行进行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制被认为是蕴含超预期降息的成分。中信证券研究部固定收益首席分析师明明在报告中写道，随着利率并轨的进一步落地，10年期国债收益率将继续向着2.8%靠近。不过，不少分析人士认为，如果地方政府专项债券发行额度扩容的话，则会势必让利率债承压。从二级市场表现来看，近期，银行间现券已经开始受到此消息的影响，出现了止盈迹象。

（作者：刘玫，来源：《中国资管评论》）