2018年4月，央行等四部委联合发布的资管新规宣告正式落地，市场为之震动。时隔一年半，2019年10月12日，被称为是资管新规配套细则的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称《认定规则》）问世，进一步明确标准化债权资产的范围，详细解释了资管新规所列明的“标债”需要符合的五大条件。 根据《认定规则》，“非非标”这一本就属性模糊的产品将全面退出历史舞台。而距离2020年底的资管新规过渡期结束所余时间已不多，总量庞大的非标资产池又会掀起怎样的波澜，未来资产如何接续？有哪些非标转标的机会值得关注？ 非标认定从严超出市场预期 资管新规作为顶层设计，搭建了大资管行业的新的运行框架，禁资金池、打破刚兑、期限匹配、风险匹配、控制杠杆、减少嵌套、消除通道等，其中部分约束条款就像一把利剑，直指一度蓬勃发展的表外业务和非标资产。资管新规从5个方面严格定义了标准化债权资产，用排除法重新定义了非标。标准化债权类资产需同时符合的条件包括，一是等分化、可交易；二是信息披露充分；三是集中登记、独立托管；四是公允定价、流动性机制完善；五是需在银行间市场和证券交易所等经国务院同意设立的交易市场展开业务。此次出台的《认定规则》对于标准化资产的定义依然延续上述原则。 不过，资管新规仍留下了很多模糊地带，例如，银行业理财中心的理财直接融资工具、银登中心的信贷资产项目流转、机构间私募产品报价与服务系统、北金所的债权融资计划、上海保交所的债权投资计划和资产支持计划等，这些身份暧昧不明的产品被市场界定为“非非标”。 此前不少市场人士纷纷预言，在稳增长的背景下，非非标业务料将得到官方正名，有望获得政策放行。也因此，资管新规之后，银登中心的信贷资产受益权转让、北金所的债权融资计划、上交所的资管计划份额转让一度成为了非标资产的主要流转途径。然而，此次《认定规则》消除了市场的幻觉，将上述非非标产品强力切入了非标的“赛道”。分析人士称，这意味着金融强监管和封堵非标的思路并未发生根本性变化。 事实上，“非非标”这一概念早在2016年银监会82号文后问世。受益于身份的暧昧不明，非非标的底层资产显得丰富而又多元化，为市场留出了操作的余地。在分析人士看来，非非标的存在客观上促进了金融机构盘活信贷资产，利于支撑实体经济。不过，在实际运作过程中，部分机构利用挂牌银登中信实现“不良资产”虚假出表，违背了银登中心、北金所通过将资产挂牌交易，加速流转以支持实体经济的初衷，进而引发了监管的担忧。 经过近3年的发展，非非标的资产规模已经向万亿大关迈进。根据国信证券首席银行业分析师王剑在报告中的测算，汇总截至2019年6月末的理财资产投向数据来看，非保本理财持有资产规模在25.12万亿元，其中占比最大的银登信贷资产流传和理财直接融资工具二者合计占比约为3%，再加上其他非非标，由此计算得出市场中非非标的资产余额约在8000亿元左右。 不少分析人士认为，相对于近百亿级的理财市场而言，非非标被纳入非标的市场影响较为有限，不必过度担忧。王剑称，一个直接影响是银行的理财收益。他指出，非标和非非标是理财产品提高收益的主要领域，如果没有上述资产，银行理财产品将很难通过简单期限错配等方式博取回报，收益率会下降到和固收类公募基金接近。 另外，从《认定规则》来看，存款（含大额存单）、债券逆回购、同业拆借等形式的资产被界定为“非非标”。此前市面上所有定位模糊的产品中，只有票交所的票据类资产未被提及，央行金融市场司司长邹澜近期表态称，票据、汇票根据资管新规，应该属于“非标”。 非标资产难言大幅反弹 如果说资管新规对于“标”的需求更加明确，那么《认定规则》对于“非标”的界定更加清晰。在市场人士看来，监管的目标很明确，不仅对于非标投资的总量进行把控，也从资金端、资产端和通道等方面进行全盘掌控。联讯证券首席经济学家、董事总经理李奇霖对本刊表示，一系列监管要求之下，将影响到依赖同业的中小信托、券商资管通道、租赁公司、消费金融公司等机构的业务。 当然这并不意味着非标将完全被监管禁止，中国人民银行金融稳定局副局长陶玲此前表示：“资管新规从来就没有一棍子打死影子银行，从来没有说不让投资非标。事实上，资管新规允许公募资管产品投资非标资产，但投资非标应当符合现行监管要求。” 尽管严监管的同时也为市场留有一定的余地，但是非标势必将无法复刻曾经的辉煌。而在资管新规新老划断的过渡期内，有机构人士对本刊表示，非标投资的重头投资机构银行自营、理财产品、理财子公司、证券期货经营机构私募资管产品等持有的仓位无不面临着广泛的规模收缩压力。中原证券报告亦指出，《认定规则》在期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管原则上并未改变，非标资产落地通道将会收窄。 事实上，自资管新规落地之后，非标融资便开始放缓，数据显示，2018年表外融资减少了2.9万亿元，创下了历史低位。进入2019年后，仅社融口径下的非标（主要包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票）再度呈现下滑趋势。 根据央行发布的月度社融数据显示，今年以来，除了1月和3月份，非标融资规模为正之外，其余几月非标融资规模均为负数。其中，1月份非标融资改善较大，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项累计增加2254.2亿元，3月份，非标融资整体增加824亿元。另外几月中，2月份非标融资合计减少3648亿元，4月份为下降1427亿元，5月份净减少1453亿元，6月份合计压降2124亿元，7月份大幅萎缩6226亿元，8月份收缩1014亿元，9月份继续收缩1124.72亿元。由此计算，今年1-9月份，非标融资累计减少超1.39万亿元。 需要指出的是，纳入国家统计的社融非标并未涵盖非标的全貌，大量的机构还通过明股实债等形式进行非标融资，在市场人士看来，这些非标的规模虽然无官方统计佐证，但由于监管的收紧力度明显，规模收缩程度会更大。一位市场人士对本刊表示，其中一个重要的可观察点在于，非标经过层层嵌套，资金套利后，将投向了房地产、城投等领域中，但是近两年的房地产调控压力之下，包括信托等通道流入房地产的资金已经被“锁死”。 另从资金端来说，来自中国理财网的数据显示，截至今年上半年，银行理财投向非标合计约4.3万亿元，占理财产品总额（22万亿元）的比例仅为27%，已经远远低于35%的监管红线。因此，有分析人士表示，即便非非标都划归到非标池中，仍低于监管要求上线。 可以说，作为特定历史时期的产物，当金融严监管的钟声响起，非标资产压降将是一种必然。更有甚者，有市场人士近日总结道，非标虽然不会死亡，但是两大趋势无可避免，第一，转标；第二，大幅度萎缩70%以上。
资管行业的转标路径 面对着2020年底的过渡期结束的日渐临近，大量非标资产的处置压力不容小觑。资管行业面临的考验包括，存量资产如何化解，新增资产如何转标等。从融资端来说，依靠非标融资续命的企业一旦被止血，再获得新的融资“弹药”将难上加难；而从投资端来看，既往的银信合作、银证合作等模式届时将面临着策略转变。 在市场人士看来，与存量比起来，新增非标资产尚且容易过关，只需新业务合规发展即可。然而，对于存量非标资产来说，其中调整的难点在于，资产的确认、回表资产如何估值、计提拨备和处置方式等。另外，过去很多银行理财发行的是长期限甚至7年期等超长期限的非标产品，由于距离到期日较远，即便过渡期之后，也很难发行相匹配期限的新产品承接，回表又将会形成对银行表内资本和流动性管理等问题。 值得一提的是，曾经的非非标一度成为资管新规落地之后，存量非标资产的转标方向。也由此，《认定规则》之后，随之而来的问题不仅仅是存量非标的到期接续，还有存量非非标的到期问题。仅就存量非标来说，其到期体量便已不容乐观，根据招商证券报告，2019年，仅信托和券商资管的非标到期规模就分别达到1.3万亿元和1.4万亿元，全年累计非标到期量将达到4.7万亿元。 而这一系列问题若处理不当又将会成为助长风险滋生的土壤。不少分析人士认为，存量非标逾期兑付或者违约等风险事件的加重或将成为市场出清过程中的必然，一些大型金融机构或可平稳过渡，但是中小银行、民营银行等机构不免受到影响。 那么，未来既然非标转非非标无望，未来的转标出路主要将聚焦在3种：其一，通过表内信贷对接表内外非标，这将考验银行的资本金充足与否；其二，在银行间或者交易所市场发行标准化债券；其三，在银行间或交易所市场发行资产证券化产品（ABS）。此外，有银行资产人士表示，ETF可能也是非标资金的一大流向。 在天风证券银行业首席分析师廖志明看来，ABS将在银行的非标转标上发挥重大作用。他表示，表内来看，信贷类资产发行ABS，再以投资对接，可以避开贷款的种种约束、优化流动性监管指标、节省RWA占用；表外来看，银行理财投资ABS，可被认定为标准化债券资产，将原有的非标资产转到母行表内，再进行资产证券化，以理财子公司的理财资金对接，可以完成转标操作。 据悉，在资管新规落地之后，银行理财等为了应对收益率的下滑，已经开始将资产配置天平向“固收+”策略倾斜，通过增加权益、转债、期货等品种增强收益。券商资管方面，李奇霖表示，鉴于通道资产受影响，券商资管将会转向做主动管理，提高投研能力，提升债券、权益、转债、ABS等的配置需求。 但中信证券认为，无论是传统信贷、信用债、ABS等均难以承接全部存量非标，并且部分非标资产对接的企业不符合贷款发放资质也是一大难点。另一方面，该机构报告指出，目前国内房地产行业对非标依然需求强烈，这源自于我国资本市场建设和一二级市场不够成熟。而参照日本的信托贷款在利率市场化和房地产泡沫破裂后自然萎缩的事实以及美国影子银行主要选择REITs等融资工具在市场流转交易，中信证券预计，在房地产市场真正降温或金融市场更加成熟后，非标才会彻底退出历史舞台。 （作者：刘玫，来源：《中国资管评论》） |