生物医药产业长牛周期开启？

在人口老龄化持续、健康消费升级、以及相关创新医药政策推动等因素的驱动下，2019年国内生物医药市场整体保持向上趋势，新药供给大幅提速，创新药、消费医疗、CRO（合同研究组织）等医疗服务类产业链快速放量。

有业内人士认为，随着人口老龄化的逐步深化，2020年将是生物医药产业发展的时代分水岭，整个市场规模或将向着万亿元大关迈进。行业发展前景虽然乐观，市场人士同时提醒，需要警惕一二级市场估值倒挂、行业结构性调整中的相关投资风险等。

政策明晰促行业结构性调整

近两年，随着中国医改步入深水区，生物医药产业进入结构性调整的攻坚阶段。国家医保局成立、国家带量采购开始以及实施疾病诊断相关分组（DRG）摸索前行等等顶层设计，推动着行业的市场化程度大幅提升。特别是2018年5月，国家医保局正式宣告挂牌，这一国务院直属副部级机构的成立被认为是开启了中国医疗健康领域的里程碑式转折篇章。

政策加持之下，生物医药行业迅速扩容。科技部社会发展科技司和中国生物技术发展中心联合发布的《2019中国生命科学与生物技术发展报告》显示，2018年我国生物医药行业市场规模已经超过3500亿元，共有9个自主研发的1类新药获批上市，是我国批准1类新药上市数量最多的一年。

那么，生物医药具体涵盖哪些领域？业内专家指出，广义的生物医药指将现代生物技术与各种形式的新药研发、生产相结合，以及与各种疾病的诊断、预防和治疗相结合的高技术产业，即“现代生物技术与新医药”。而狭义的生物医药是指人们运用现代生物技术生产的用于人类疾病预防、诊断、治疗的医药产品，包括基因工程药物、基因工程疫苗、新型疫苗、诊断试剂、微生态制剂、血液制品及代用品等。

回过头来看，行业的变革绝非一蹴而就。自2000年医改的号角奏响之始，生物医药产业开始转变原来的粗放式发展、市场化机制欠缺等弊端。2009年，深化医改方案发布，整个产业改革速度进一步加快。2015年开始，国家便开始陆续出台系列政策鼓励医药创新，不仅推动了传统企业的研发投入力度，也促进了创新型生物医药企业的不断涌现。

与此同时，各地也纷纷出台了地方版生物医药产业行动方案，促进行业发展。以上海为例，上海市科委和市政府办公厅曾提出，到2020年上海医药产业规模达到4000亿元；到2025年，上海目标基本建成具有国际影响力的生物医药创新策源地和生物医药产业集群。

业内人士指出，政策层面对于生物医药产业的扶持路径较为清晰，即在向战略性新兴产业重点倾斜。例如，在创新药领域，2019年，国家医保局首次全面调整医保目录药品，进行国家医保谈判等，这是自2000年第一版药品目录以来对原有目录品种的一次全面梳理，旨在实现医保基金“腾笼换鸟”，为创新药腾挪空间。

从全球范围内来看，中国市场由于新药研发正处于起步阶段，总体规模较小，有统计显示，2018年国内创新药的市场规模为174亿美元。不少业内人士指出，作为世界第二大医药市场，打破国内创新药短缺的局面已经箭在弦上。北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣对本刊表示，在美国市场上，防创药和创新药的占比分别是25%和75%，但是在国内这一情况整好相反，防创药的占比甚至超过80%，拓展增量品种已是必然趋势。

史立臣同时表示，政策的变化正在倒逼生物医药企业加速推进创新研发。来自机构的统计数据也佐证了上述观点。据Frost&Sullivan分析，近年我国药品研发支出呈逐年上升态势，预计2019-2023年增速维持在20%以上。

平安证券研报指出，预计2020年行业政策将进入密集推广的阶段。该机构认为，创新产业链有望迎来自主创新的收获期，同时激活了CRO、CMO等相关外包产业链。另外，高端医学影像产业链、医疗消费升级赛道也将成为受益领域。

市场分化愈演愈烈

而在二级市场上，生物医药板块的热点亦是居高不下。2019年全年，生物医药指数涨幅累计53.80%，与沪深300相比跑赢17.73个百分点，在所有一级子行业中排名第六位。分析人士称，生物医药以国内刚需为主，表现出较强的防御性。

进入2019年以来，鼓励生物医药企业上市成为市场一大热门话题，无论是科创板还是赴港上市，均成为资本市场的追逐焦点。港股方面，2018年开始，港交所新政改革允许未盈利的生物科技企业上市之后，不少国内相关公司纷纷赴港募资。数据显示，2019年全年，共有歌礼制药、百济神州、君实生物、信达生物、基石药业等8家国内生物医药公司通过港交所IPO共募集23亿美元，几乎是欧洲公司同期募资额的10倍。

由于不少赴港上市的生物医药企业采用的是H股架构，受限于内资股不能上市流通，其背后的VC/PE面临着无法退出的尴尬。而科创板的推出，为生物医药企业背后的融资方新增了一条退出通道。也因此，自2019年3月下旬科创板开始受理上市申请以来，生物医药企业便成为了申报的主力军之一。

本刊统计发现，生物医药行业占据科创板受理企业总数的近两成。截至2019年12月末，共有超过180家（除终止审查）企业向上海证券交易所申报科创板股票发行上市，其中包括22家医药制造企业、10家医用设备制造企业，另有个别实验研发企业。

值得一提的是，选择港股和科创板上市的生物医药企业所处的细分领域迥异。港股主要聚集创新药企业，而科创板则集中在医疗器械领域。另外，港股明显吸纳更多大体量的创新药企，而科创板更多聚集的是“小而美”的平台。

另从估值来看，相比港股，科创板的估值水平更高。例如首家上市的创新药企业微芯生物曾因首日大涨366.52%而缔造上市神话，市值比业内估计的水平要高2-3倍。并且，随着科创板的开板，已经有部分原本有意登陆港股的生物科技企业转投科创板，例如已经登陆港股的复旦张江，在宣布回到科创板之后股价亦迎来大幅上涨。

但与此同时，生物医药板块中细分行业的分化也较为显著。纵观生物医药板块上市公司，创新、消费、器械、服务等一众子行业成为了主旋律，医疗服务类产业2019年年内涨幅甚至超过了80%。而表现最差的垂直领域是中药行业，受到康美药业为代表的中药企业负面消息影响，年内中药板块勉强实现上涨，即便像东阿阿胶等传统中药企业的业绩表现也不尽如人意。

警惕一二级市场估值差

而在科创板落地之前，生物医药企业已经成为了PE/VC机构投资视野中的“常客”。据光大证券研究所统计，2018年，国内有600多家创新医药企业依靠PE/VC融资，融资额合计高达979亿元，同比大幅增长。

另有统计显示，2019年前三季度，生物医药领域实现融资584.9亿元，相较2018年虽然增长放缓，但在市场整体融资不十分乐观的大背景下，已经堪称一级市场投资热点。近5年，国内生物医疗行业投资案例数量、投资金额年复合增长率约为40%，仅次于IT行业。

就生物医药投资市场来看，业界认为一大判断难点是估值。例如，港股上市公司基石药业从创立到上市的3年时间，估值便达到了15亿美元。上市之后，从该公司的股价周K线来看，自2019年4月初以来，呈现震荡下行走势。截至2020年1月初，该公司的总市值为13亿美元。所以，在投资者看来，一级市场和二级市场的估值能否达成共识，将是生物医药行业投资面临的一大重要问题。

安澜资本投资经理杨柳认为，当前行业整体估值偏高。以CRO板块为例，2018年平均估值高达50倍左右。虽然这一行业的景气度高，可以维持高增长，但若增长不达预期，市场回调时便需要面对估值下挫、二级市场亏损等投资风险。

德勤报告指出，投资者愿意给予创新药企业高估值，其背后的逻辑在于，创新药尤其是首创新药，具有上市后独占期内竞争少、降价压力小等优势，而这一点是仿制药或me-too/me-better药物很难具备的。

另据德勤报告，大型生物医药公司新药研发回报率水平已至近9年新低，仅为1.9%。研发回报率的下降，催生了大型医药企业与研发型生物科技公司之间显著的分工，越来越多的研发工作由生物科技公司完成。

不少业内人士亦对本刊表达上述观点，他们认为，在药企轻资产化的时代，生物医药科技创新周期长，研发过程较为繁琐，通过外包服务可以将研发过程分解，提高研发成功率，缩短项目开发时间。不过，业内对于分工协作中的相伴风险也表示担忧。史立臣以CRO举例称，国内现在CRO企业处于“泛滥”状态，数量上至少不低于3000家，甚至不乏技术不明确的企业“混迹其中”，面对鱼龙混杂的局面，企业只能简单粗暴地选择与药明康德、康龙化成、尚华医药等龙头CRO机构合作。

平安证券报告指出，生物医药行业需要关注三大投资风险：政策风险、研发风险、环保风险。该机构称，医药行业受政策影响较大，在当前医保资金偏紧的背景下，控费和降价等一系列政策对行业整体增速将构成一定程度的冲击，并且不排除出现负面政策力度大于预期的可能性，因而行业将以结构性机会为主。

平安证券认为，医药研发投入大、风险高、周期长，对于创新性生物医药企业来说，研发中的产品决定了公司的核心价值。如果研发失败或进度低于预期，将会对公司长期价值带来一定的负面影响。此外，环保风险也不容忽视，该机构称，医药制造企业，尤其是原料药生产企业普遍污染性大，对废水、废气等污染物处理要求高。随着国家对环境保护的重视程度不断提高，若环保方面出现问题，则对企业生产经营有较大影响。

（作者：刘玫，来源：《中国资管评论》）