深改力度超预期 新三板走过至暗时刻

2020开年以来，新三板迎来政策“大礼包”。不仅推动了公募基金的入市，也有更多的民营企业可以达到精选层的门槛，不过，机构人士则认为，降低投资者门槛是影响最大、最有效果的举措。在业内人士看来，这些政策将推动新三板市场改革全面深化，提振投资者信心，市场生态将得到改善。

近期，《分层管理办法》、《股票交易规则》、《投资者适当性管理办法》等多项业务规则推出；《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引（征求意见稿）》发布，规范公募基金投资新三板挂牌股票行为。随着新三板系列新规的正式出台，2020年将成为新规实施元年。

新三板改革大幕拉开

近年来，新三板改革呼声一直颇高，但改革推进程度在较长时间内没有达到市场预期，这直接导致新三板流动性萎缩、挂牌公司数量减少、融资效率下降等问题。市场中已经挂牌的企业缺乏信心，机构投资者也放慢脚步，券商持续削减新三板业务的力量。

与此同时，新三板的市场规模出现萎缩，新三板总市值在2017年9月达到5.24万亿元后，到2019年11月已萎缩至2.96万亿元，减少了43.5%。新三板月成交量由2017年的最高293亿元，下跌到2019年10月的51亿元，市场的活跃度趋向冰点。此外，挂牌企业数量更是持续减少，从2018年末的10691家下降到2019年末的8953家，净减少1738家。市场融资规模也持续下降，2019年新三板市场融资仅265亿元，同比下降56%。

可以说，在政策未出台前，2019年的新三板市场基本上是处于停滞和下滑的阶段，没有一个向上发展的过程，市场信心已经降至“冰点”。

正如业内人士所言，入市门槛过高是流动性下降的主因。500万元的门槛使得个人投资者难以入市投资，而长久以来未放开公募基金、社保基金的入市，这也是造成估值功能缺失的原因之一。此外，在做市商方面，开始只允许券商做市，后来解锁私募做市，但是迟迟没允许落地。总之，对新三板而言，2019是残酷的一年，也是重燃希望的一年。

为解决民营企业和中小企业的“融资难、融资贵”而开设的新三板，已经沉寂太久。新三板作为民营企业的聚集地，作为多层次资本市场的重要一环，各方企业思变已久。值得关注的是，与以往的政策优化不同，2019年年底实施的新三板深化改革政策有突破性的变化。这次新三板深化改革推出了精选层、降门槛、转板上市、非定向发行、连续竞价交易等以往在新三板没有的新政，许多改革举措超出市场预期。

2019年10月25日，证监会启动新三板全面深化改革，推出包括设立精选层、允许公开发行、设立转板制度、实施分类监管，以及完善市场退出制度5项核心改革举措。这些措施的出台使新三板具备了交易所市场的核心功能，从而奠定了新三板能够与科创板和创业板联通与合作的制度基础，标志着中国科创资本市场迈入互联、合作的效率时代。

与此同时，2019年的最后一个周五下午，新三板市场迎来了最激动人心的时刻，深化改革真正落锤。2019年12月27日，证监会发布实施首批业务规则，投资者门槛降低，精选层、创新层和基础层的投资者准入资产标准分别定为100万元、150万元和200万元，资产标准由金融资产调整为证券资产，为新三板引入实实在在的流动性，提升了可操作性。

一时间，该方案引起圈内震动，速度之快，幅度之大被市场津津乐道。“不改则已，一改则透”，新三板资深人士程晓明一直呼吁降低投资者门槛，对于此次改革方案，他表示，这是所有版本中最好的一个。门槛大幅降低，把新三板多年的不活跃问题解决了，而且幅度合理，依然保持了一定的门槛，比科创板高，符合新三板的定位和实际情况。

此外，据专业人士测算，此次将新三板精选层投资门槛降到100万元，将有近241.41万户达到要求；基础层将门槛降到200万元，理论上超过150万户符合开户要求。根据科创板实际开户数量超过400万户的数据来看（50万元以上合计496.32万户），占2018年合计账户整体比例的80%左右，所以精选层100万元的门槛的话预计符合标准的超过150万户。

2020年1月3日，全国股转公司发布实施第二批6件业务规则，包括《定向发行规则》、《信息披露规则》、《挂牌公司治理规则》3件基本业务规则，《挂牌审查工作指引》、《挂牌申请文件内容与格式指引》2件业务指引，《股票定向发行指南》1件业务指南。

伴随着新三板全面深化改革逐步落实，新三板的市场活跃度得到大幅提升，做市指数不断走高。2019年12月成交金额逼近100亿元，进入2020年，新三板的二级市场表现完全出乎市场预料，不但是开门红，市场参与热情明显开涨，赚钱效应开始呈现。

可以说，经过数年的艰辛探索新三板终于走上了正轨，市场信心正在逐渐恢复。此次改革形成了“基础层-创新层-精选层”3个市场层次，完善了升降层制度，有助于提升投资者对新三板中优质企业的信心。投资门槛的下调，将引入更多增量资金，带来新三板交易活跃度和板块流动性的提升。

不过，此次新三板的改革，也是得益于科创板成功推行，推广注册制的成功经验，改革重点将转向可推广的经验，并将其扩展到其他板块。这使得资本市场将注意力逐渐转向新三板，也为新三板的改革落地提供了良好的机遇。

另外，值得一提的是，本次改革不仅立足于新三板市场本身的现实问题，而且从提高资本市场体系的整体市场效率出发，推出直接转板上市制度。挂牌公司在精选层经过一定时间的培育和发展，且符合证券法和交易所相关上市规定的企业，可以直接转入交易所市场。

一些经历过新三板市场至暗时刻的投资者表示，从之前500万元门槛降到目前这个程度，可以说力度不小，在以前的改革进程中是难以想象的。准入门槛的降低能够有效提升市场参与者数量，奠定新三板市场流动性基础，只有让优质企业享受到更高的流动性溢价，才能使得挂牌企业更具财富效应。

公募基金跑步入场

在业内人士看来，公募基金的参与将为新三板流动性纾困，对新三板融入资本市场主流具有里程碑的意义。同时，对公募基金而言，则扩大了投资品种，也提升了普通投资者参与新三板投资的自由度。不过，也有私募人士表示，政策对提升投资者信心、修复估值将产生积极影响，但改革需要过程，短期应看不到公募基金入市。

2020年1月3日，证监会就公募基金投资新三板股票公开征求意见，发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引（征求意见稿）》（下称《指引》）。业内人士认为，《指引》的出台，是稳步推进新三板改革的重要一环，为公募基金行业重启新三板投资指明了方向。

按照“服务改革、稳妥起步、防范风险”的总体原则，证监会对公募基金投资新三板挂牌股票的基金类型、投资范围、流动性管理、投资者适当性管理等方面进行了规范。整体来看，此番《指引》的亮点颇多，其中尤为引人关注的是允许股票基金、混合基金、债券基金投资精选层股票。

《指引》规定，股票被调出精选层的，自调出之日起，基金不得新增投资该股票，并应当及时将该股票调出投资组合。对于公募基金来说，新三板市场与现有投资市场的定位存在明显的差异，这意味着拓宽了基金产品的投资标的。同时，相较于公募基金等机构的原有新三板产品，公募基金直接参与新三板精选层投资，使得普通投资者购买新三板公募基金的门槛大大降低。

此外，为确保基金资产估值客观公允，《指引》要求基金管理人和基金托管人采用公允估值方法对挂牌股票进行估值，并妥善留存相关估值数据和依据；当基金所投资挂牌股票价值存在重大不确定性且面临潜在大额赎回申请时，基金管理人可基于保护基金份额持有人利益的原则，履行相应程序后，启用侧袋机制。

侧袋机制是对基金管理人流动性风险管理的辅助措施进行细化，进一步丰富基金管理人的流动性风险管理工具，有利于防范先赎占优等行为，最大程度保障投资者合法权利。由于新三版市场挂牌股票流动性差异较大，市场估值存在较大不确定性，当基金投资标的出现流动性缺失，或估值失真时，启动侧袋机制将保护后赎回的投资者不会承受因流动性或估值问题而带来的不公正待遇。

不过，伴随着公募投资新三板市场即将开闸，也有公募基金相关负责人反映，2015-2016年期间，部分公司投资新三板的专户产品亏损较大，且流动性不佳，产品较难获得投资者的认可，预计前期募资难度较大。此外，由于不少基金公司缺乏相应的人员储备和投研经验，叠加精选层规模不大，公募“试水”新三板初期或空间有限。

短期看，精选层的规模还太小，对于公募基金扩大投资范围的作用不大。但从战略层面，由于转板机制的建立和投资者门槛降低等措施的落地，会有更多优质早期企业从新三板出发走向资本市场，新三板未来会成为中国资本市场的重要一级市场，公募基金在新三板的布局宜早不宜迟。

伴随深化改革的推进，新三板另一只主力军券商机构也正在快马加鞭重启和调整，无论是经纪业务开户权限上线，还是投行业务的辅导工作，都在紧锣密鼓筹备之中，部分“准精选层”优质公司也成为券商竞争项目的核心。一些券商从已经持续督导的企业中筛选未来有望进入精选层的企业，充分匹配公司的资源，为企业提供IPO、并购重组、精选层公开发行等服务，围绕这类公司辅导工作竞争开始激烈。

2020年1月3日，中国结算网站发布《关于优化全国股转系统账户标识有关业务的通知》，明确除临柜方式外，证券公司可以采取见证、网上方式为自然人办理“全国股转系统账户标识”新增业务，可以采取见证方式为普通机构投资者办理“全国股转系统账户标识”新增业务。

截至目前，一些头部券商已经开始布局新三板投资权限开通服务。日前，国泰君安证券、国信证券、广发证券、中信证券先后发布公告称，股转新业务上线并更新手机客户端等，投资者需要线上通过知识测评后提交审核，并通过网上营业厅等渠道办理新三板业务交易权限开通事宜。

因此，展望未来，不管是新三板、科创板，抑或是整个资本市场，未来市场化改革的目标和方向都在于让投资者基于自身的风险识别能力。监管部门的监管重点将转向利用行政、法律等多种手段加大违法违规的处罚力度，确保发行人信息披露的真实性、准确性和及时性，以保护投资者的合法权益。

（作者：叶辰，来源：《中国资管评论》）