全球央行降息潮下的资产配置图鉴

在过去的3月份，我们见证了太多的历史。随着疫情在海外发酵叠加原油价格暴跌等因素扰动，全球多个股市发生熔断，美股市场在短短10个交易日内以4次熔断唱响金融史诗。不少市场人士调侃道，如此超常规的行情，自己和年近90岁的巴菲特都是“活久见”。

全球金融市场巨震之下，恐慌情绪迅速蔓延，美股市场的恐慌指数一度超过了08年金融危机的水平。为了稳定市场情绪，美联储在半个月之内2次祭出降息大旗，将联邦基准利率水平降至接近0，并带动了全球超过20多个国家和地区的降息潮。

不过，面对凶猛的货币之水，全球资产的抛售和恐慌却并未停止，股债商品均遭遇不同程度的洗劫，失序的市场一半是海水一半是火焰，国内资产配置的天平又将何去何从？

全球央行掀起货币宽松潮

美国当地时间3月15日下午，美联储宣布再次“紧急降息”100个基点，将联邦基准利率降至0-0.25%的历史低位。此外，美联储还启动7000亿美元的量化宽松计划。消息一出，市场一片哗然。这不仅是因为在不到2周前的3月5日，美联储已经紧急降息过一次，更因为这距离美联储17日召开的议息会议仅有2天，而以往宣布利率决议均在议息会议之后。美联储甚至等不及常规政策会议的召开，这让市场意难平。

紧跟美联储的脚步，随后的几天内，澳大利亚联储、英国央行、加拿大央行、新西兰央行、韩国央行、沙特、阿联酋、阿根廷、冰岛等20多个国家和地区的央行先后宣布降息。此外香港金管局、澳门金管局亦加入到了降息阵营。

即便已经身处负利率的欧洲央行和日本央行，降息空间虽已十分有限，但仍不忘出台大手笔的宽松政策。3月18日，欧洲央行宣布7500亿欧元（约8210亿美元）的紧急资产购买计划（PEPP），购买资产对象包括政府债务和私人证券等。3月16日，日本央行提前3日召开紧急会议，虽然宣布维持利率不变，但推出了加强版宽松措施，将ETF年度购买目标从6万亿日元增加至12万亿日元，将日本房地产投资信托基金（J-REITs）购买目标提升至1800亿日元。

而除了货币政策之外，美国的财政刺激政策也开始整装待发。3月17日，特朗普政府宣布，正在制定一项重大的经济刺激计划，总额可能在8500亿-1万亿美元之间，并有可能直接向美国民众发放支票。随后，多国亦跟随酝酿并出台了财政刺激计划，例如澳大利亚宣布了规模达176亿澳元（约107亿美元）的一揽子纾困方案；英国政府公布了300亿英镑（约384亿美元）的财政刺激计划；日本政府宣布拨款150亿美元用来为受疫情影响的公司提供融资，并另外支出40亿美元提振经济。

全球的货币宽松无论是力度、还是规模均为近几年罕见。一系列宽松政策令过度震惊的市场开始浮想联翩，时隔10年，全球金融危机席卷而来？不少业内人士对此不置可否。特别是随后美联储重启商业票据融资机制（CPFF）这一金融危机时期的非常规手段之后，不少交易商进一步增厚了危机预期。

在新时代证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事潘向东看来，目前大规模宽松的主要目的是，阻止资产价格过度下跌，以及缓解资产价格下跌带来的流动性风险，因为这些最终会影响到实体经济，不进行宽松的话，可能加剧经济金融危机。

流动性危机引发恐慌

尽管利好频仍，但市场并不买账。并且，吊诡的是，美联储在3月初的第一轮降息举措虽未能提振风险资产，但是由于避险情绪受到激发，黄金和债市大幅上涨。但是在美联储第二轮降息并大幅带动全球央行的降息潮之后，市场却上演了股、商、债齐跌的另一幅景象，这意味着全球资产无差别被抛售，黄金等避险资产不再避险。

从风险资产来看，3月9日、12日、16日、18日，美股创纪录上演了4次熔断，道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、标普500指数一度较最高点跌幅均超30%，进入到了技术性熊市。特别是在3月16日，美股市场的恐慌指数VIX高达82.69，甚至超过了2008年金融危机时的最高点80.86。

但与此同时，避险资产却未能演绎出“跷跷板”走势，债市、黄金市场均不同程度出现回调。3月10日之后的8个交易日内，黄金价格跌幅超过10%；3月16-20日的短短5个交易日内，WTI原油期货累计下跌29%，一举创下了1991年1月以来最大单周跌幅；“避险王牌”10年期美国国债价格亦大幅下跌，收益率自3月9日的低点0.318%大幅反弹至3月19日的1.279%，仅在3月18、19日两天，10年期美债收益率便走高了约50个基点。

与此同时，美元指数则迅速蹿升。3月10日开始，在全球几乎所有资产均遭遇抛售之时，美元指数逆市上行，一再突破新高，至3月20日，美元指数一举突破103点，为2017年以来的最高点。

该如何诠释全球资产格局的风云转换？目前，市场分析人士形成的一个共识：疫情危机之下资产组合理论和风险平价策略失效，当金融资产价格大幅下跌时，由于ETF灵活的申赎性，会导致各类投资者集体的恐慌性抛售，进而诱发流动性危机。

华创证券报告指出，股债商齐跌破坏了全部资产配置策略，资产相关性陡升，不管是对冲还是风险平价策略都出现失效，只能出售资产回补流动性和保证金，于是出现了螺旋负反馈，这种负反馈在量化交易占比高的背景下加速得更快更猛烈。

来自华尔街的种种传闻也在佐证上述观点，据消息人士透露，不少华尔街风险平价基金被迫去杠杆化并清仓了所有的美债头寸，同时，石油出口商亦在抛售美债来换取现金，以对抗油价暴跌。其中，将恐慌推向巅峰的是，向来不主张“现金为王”的桥水基金创始人达里奥的爆仓传闻，尽管达里奥及时出面澄清，但其旗舰基金主动型Pure Alpha基金年内浮亏20%却是不争的事实。

总结下来，全球的市场恐慌情绪在金融体系内自我循环正使得货币宽松的潮水失灵。而触发恐慌的根本原因无疑是疫情在海外的迅速扩散，据美国约翰斯·霍普金斯大学发布的实时统计数据显示，截至北京时间3月23日9时30分，全球新冠肺炎确诊病例累计达到335991例，死亡病例14641例，除中国以外累计确诊逾25万例。

粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖在报告中写道，投资者需要关注的是疫情能否有效防控，美联储能做的只是延缓出清的时间，无法改变出清的命运。所以，货币宽松无法真正扭转风险偏好，真正有用的是强有力的防疫措施、是疫苗、是特效药。

中国市场能否演绎独立行情？

全球经济衰退和金融风险之下，国内市场必然也受到冲击。仅从国内A股市场来看，3月9-13日的5个工作日内，北上资金净流出量高达418亿元，创下历史单周流出记录。值得注意的是，3月9日之前，北向资金的流动方向与黄金价格呈反向，即风险偏好提升，资金流向风险资产，黄金作为避险资产价格下降，反之亦然。但在3月10日以后，二者却呈现出同涨同跌，黄金价格遭遇连续抛售，A股北向资金也面临连续净流出。这种波动格局与海外市场的轮动可谓极其一致。

同时，国内宏观经济也受到海外市场的冲击，一方面，全球市场的深度调整影响了国内复工复产的产业链进度，其次，中国外需亦受到拖累。恒大研究院首席经济学家任泽平在报告中指出，在全球一体化的背景下，中国难以独善其身，疫情的全球大流行和金融危机将从贸易、外需、产业链、金融市场、疫情输入、交叉传染等途径向中国传导。而与国外债务违约、汇率贬值和资本出逃表现不同的是，国内主要表现在通货膨胀、资产价格泡沫和货币贬值。

国际新经济研究院副院长郑磊对于本刊表示，国内同样需要注意流动性风险，而与08年金融危机不同的是本次危机直接冲击的是实体经济，这意味着可能所有的产业均受到影响。在郑磊看来，海外疫情的蔓延引发的经济衰退比08年金融风暴来得更加猛烈，或将演变成康波周期尾部的经济危机，不排除出现全球范围的大萧条。

尽管海外冲击值得警惕，但是不少国内分析师认为，国内市场仍有相对独立行情。其中一项有力武器是中国的防疫措施卓有成效，迅速控制住疫情大范围扩散的风险。同时，中国的积极财政政策和货币宽松对实体的传导效应远强于海外，人民币资产相对强势且较为确定。

从国内的货币政策来看，面对美联储带头发起的降息潮，中国央行“以我为主”，保持定力并未跟随。3月15日美联储宣布启动第二次降息之后，3月16日中国央行开展1000亿元MLF操作，维持中标利率为3.15%不变，并且3月20日央行授权全国银行间同业拆借中心发布的3月LPR报价亦持平。

另从财政政策而言，监管层明确提出，要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费政策，加大对一些行业复工复产支持力度，帮助中小微企业渡过难关。另外值得注意的是，各级财政一直在加大对基建投资支持力度，一大重要表现是地方政府专项债的发行持续提速。3月21日国务院联防联控机制就重大投资项目开工复工有关情况举行发布会，财政部经济建设司一级巡视员宋秋玲介绍道，截至3月20日，全国各地发行新增地方政府债券14079亿元，占提前下达额度的76%，其中，发行专项债券10233亿元，占提前下达额度的79%。市场人士认为，在疫情影响下，基建投资是经济较快恢复的好抓手。

那么，从本次全球金融市场的剧烈调整中可以挖掘什么细分机遇？从产业的角度来讲，郑磊对本刊表示，战略性新兴产业、新一代信息技术、生物技术、军工及基本消费品等将有机会。金融市场中，避险资产例如长期限中国国债和黄金等仍值得“托付”。

中泰证券首席经济学家李迅雷称，国内经济本身有下行压力，房地产市场要均值回归，老基建难以强刺激，新基建增速快、但体量有限。海外疫情发酵，存量的欧美经济边际下行，反过来影响我国外需，全球经济共震下行的格局很难改变。大类资产配置的角度看，今年国内的主线仍是政策宽松，并不是周期企稳、经济反弹。为了努力完成增长目标，货币政策宽松加速，房地产政策渐进放松。10年期国债利率有望突破2.6%的低点，低利率环境对资产价格的推升作用要大于对经济的推升，权益市场仍会存在结构机会，尤其是成长方向的新经济资产，仍将是“资产荒”背景下的长期配置方向。中长期看，我国股债市场均有机会；但短期来看，可能存在一定压力。

（作者：刘玫，来源：《中国资管评论》）